雖然近(jin)期A股市場走(zou)勢低迷，但(dan)是豬肉概(gai)念卻堅挺依舊，連續逆勢向(xiang)上。自2月1日以來，豬肉概(gai)念指(zhi)(zhi)數已經翻倍，遠超同(tong)期的創業板(ban)指(zhi)(zhi)。

圖(tu)(tu)1：豬(zhu)肉指數走勢圖(tu)(tu)

這輪開始于(yu)2019年春節后(hou)的(de)豬行情還能持(chi)續嗎？背后(hou)的(de)支撐是(shi)什么(me)？搞(gao)清楚豬肉(rou)股(gu)價的(de)邏輯(ji)，離不開對豬周期的(de)研(yan)究。

先(xian)解釋下什么是豬(zhu)周期。

豬周(zhou)期(qi)(qi)是一種經(jing)濟現象，指“價高(gao)傷民，價賤傷農”的周(zhou)期(qi)(qi)性豬肉價格變化(hua)怪圈。

“豬(zhu)(zhu)周期”的循環軌跡一般是：肉(rou)價上漲——母豬(zhu)(zhu)存欄量(liang)大增(zeng)——生豬(zhu)(zhu)供(gong)應(ying)增(zeng)加(jia)——肉(rou)價下跌——大量(liang)淘汰母豬(zhu)(zhu)——生豬(zhu)(zhu)供(gong)應(ying)減少——肉(rou)價上漲。

產生(sheng)豬周期(qi)的原因何(he)在？

生豬生產(chan)產(chan)量(liang)不穩(wen)定(ding)；

標準化規模飼養程度(du)低；

疾病加劇產業波動；

信息監測預警調控(kong)滯(zhi)后；

生豬生長周(zhou)期性影(ying)響。

圖(tu)2：豬周期示意圖(tu)（來源：21數據新聞實(shi)驗室）

簡(jian)析歷史上的(de)豬周期和(he)本輪超(chao)級豬周期。

回顧過去(qu)的三輪豬(zhu)(zhu)周(zhou)期(qi)，2006年(nian)在藍耳病的影(ying)響下持續上(shang)(shang)漲(zhang)22個(ge)(ge)月，豬(zhu)(zhu)價漲(zhang)幅高達192%；2010-11年(nian)的周(zhou)期(qi)上(shang)(shang)漲(zhang)17個(ge)(ge)月，豬(zhu)(zhu)價漲(zhang)幅106%；2014-16年(nian)的周(zhou)期(qi)上(shang)(shang)漲(zhang)25個(ge)(ge)月，豬(zhu)(zhu)價漲(zhang)幅99%。

2015年(nian)開始環保政策趨嚴(yan)，養豬規模化程度加速集中，正常情(qing)況下(xia)，本(ben)輪(lun)豬周(zhou)期的下(xia)跌持(chi)續時間應該(gai)超越上輪(lun)周(zhou)期。

事實來看，從2016年5月豬價達到約21元/公(gong)斤(jin)的歷史(shi)高點(dian)以來至2019年2月下跌周(zhou)期已經持續了30個月以上(shang)，超(chao)越此前下跌時長(chang)。

在此(ci)期間，2018年8月3日(ri)，國內發現首(shou)例(li)非洲(zhou)豬瘟(wen)，之(zhi)后非洲(zhou)豬瘟(wen)在國內快速擴散，截至4月22日(ri)，共發生(sheng)了129起(qi)非洲(zhou)豬瘟(wen)疫(yi)情，疫(yi)情累計(ji)撲(pu)殺生(sheng)豬達(da)到102萬(wan)頭，本次非洲(zhou)豬瘟(wen)的影(ying)響(xiang)遠(yuan)高于2006年藍耳(er)病。

一方面(mian)疫情(qing)短期(qi)難以根除；另一方面(mian)，疫情(qing)帶來的(de)限運政策在各地雖然有(you)不同程度的(de)放松，但(dan)還將長期(qi)存在，這些(xie)因(yin)素都將導致產能去化更(geng)深、更(geng)快，影(ying)響時(shi)間(jian)也更(geng)長，因(yin)此判斷本(ben)輪周(zhou)期(qi)豬(zhu)價上漲(zhang)時(shi)間(jian)大概率將超(chao)過2006年，豬(zhu)價高(gao)點(dian)也將再(zai)創歷史(shi)新高(gao)，超(chao)級豬(zhu)周(zhou)期(qi)來臨(lin)。

圖(tu)3：2000年以來歷史上的豬周期（資料來源：Wind 天風證券研究所）

了(le)解了(le)豬周期的(de)基本理論(lun)之后，我(wo)們(men)再探討兩個實際的(de)小問題：

1） 豬價真的進入上漲階段了嗎？

先聽聽官方怎么說(shuo)。

  4月23日，農業農村部新聞(wen)辦公室舉行新聞(wen)發布會，指(zhi)出：當前非洲豬瘟疫(yi)情形勢比較嚴峻，對整個生(sheng)豬產業的沖(chong)擊非常(chang)嚴重。

  3月生(sheng)豬(zhu)(zhu)(zhu)存(cun)欄(lan)(lan)和母(mu)豬(zhu)(zhu)(zhu)存(cun)欄(lan)(lan)出(chu)現“雙下(xia)(xia)降(jiang)”，生(sheng)豬(zhu)(zhu)(zhu)存(cun)欄(lan)(lan)環(huan)比下(xia)(xia)降(jiang)1.2%，同(tong)比下(xia)(xia)降(jiang)18.8%；母(mu)豬(zhu)(zhu)(zhu)存(cun)欄(lan)(lan)環(huan)比下(xia)(xia)降(jiang)2.3%，同(tong)比下(xia)(xia)降(jiang)21%。下(xia)(xia)降(jiang)幅度(du)、速(su)度(du)之(zhi)快，是近十年的(de)最大值。

  從消費情況看，正常年(nian)份春節過后豬(zhu)價都是下跌(die)回落的，今年(nian)出現了(le)相反行(xing)情，主要原因是前期出現疫情后，養殖戶的正常補欄(lan)沒有跟上(shang)，可提供上(shang)市的肥(fei)豬(zhu)量不足，導(dao)致價格(ge)快速上(shang)漲。

  最(zui)近2個(ge)月(yue)情(qing)況對比來看，3月(yue)第一(yi)周(zhou)(zhou)全國(guo)活豬平均價格12.91元/公斤，同比上(shang)(shang)漲2.1%，是近兩年首次(ci)超過上(shang)(shang)年同期水平。4月(yue)第一(yi)周(zhou)(zhou)，活豬價格15.15元/公斤，短(duan)短(duan)一(yi)個(ge)月(yue)上(shang)(shang)漲17.4%，同比上(shang)(shang)漲幅度達36%。

  此外，從豬(zhu)(zhu)肉(rou)價格歷年的(de)(de)季節性(xing)(xing)規律可以看出，5月之(zhi)后，豬(zhu)(zhu)肉(rou)將逐步(bu)進(jin)入需求旺(wang)季，同時(shi)由(you)于部(bu)分凍肉(rou)基本(ben)會(hui)在4月末(mo)出清，疊加生豬(zhu)(zhu)存欄的(de)(de)持續下降，豬(zhu)(zhu)價在5月份或將迎(ying)來階段(duan)性(xing)(xing)的(de)(de)大幅上漲。

  總體來看，豬(zhu)價(jia)已經提(ti)前進入了上漲周(zhou)期(qi)，預判(pan)全年(nian)豬(zhu)肉(rou)產量會下降，后期(qi)生豬(zhu)供應會趨緊，下半年(nian)生豬(zhu)價(jia)格將上漲 70%，四季度價(jia)格將會突破2016年(nian)的(de)歷史高點。

  從邏(luo)輯(ji)推理層面來看。先明確一個理論(lun)：從長期(qi)來看，受養殖成本上升等各種(zhong)因(yin)素的(de)影響，豬價長期(qi)成上升趨勢。中(zhong)期(qi)會表現出(chu)明顯的(de)周期(qi)波動性，且不會隨著養殖規模化(hua)發(fa)展而消失。

  我們(men)在前面已(yi)經(jing)(jing)提到，本輪豬(zhu)價下跌始于2016年5月(yue)已(yi)經(jing)(jing)持續30個月(yue)以(yi)上，從時(shi)間(jian)長度的視角(jiao)已(yi)經(jing)(jing)和以(yi)往(wang)周期(qi)差(cha)不多。

  另外，歷史經(jing)驗(yan)告訴(su)我(wo)們，當頭部公司都(dou)已(yi)面臨(lin)或接近虧損(sun)時，則意味著行(xing)業價(jia)格(ge)已(yi)離拐點(dian)不遠，或至少已(yi)達(da)到(dao)價(jia)格(ge)的階段(duan)性低點(dian)。

我們以行業(ye)龍頭(tou)牧(mu)原股(gu)份(fen)為例：1）2014年(nian)上(shang)半年(nian)虧(kui)損，對(dui)應(ying)上(shang)輪豬價(jia)的(de)絕對(dui)低(di)點(dian)；2）2015年(nian)Q1虧(kui)損，對(dui)應(ying)上(shang)輪豬周(zhou)期(qi)啟(qi)動；3）2019Q1，牧(mu)原股(gu)份(fen)再次(ci)出現(xian)虧(kui)損，或預示新周(zhou)期(qi)開始。

此外(wai)，考(kao)慮到去(qu)年8月份(fen)開始的非(fei)洲豬瘟，從規模和嚴重程度(du)上都超預期，大大加快了行業產能去(qu)化(hua)，推動(dong)周(zhou)期拐點的到來(lai)。

綜合(he)來看，豬價大概率迎來了向上拐(guai)點(dian)，本輪超級(ji)豬周期(qi)正在拉開(kai)序幕。

圖4：生豬價(jia)格歷史走勢（資料來源：Wind 天風證券研究所）

2）股價與(yu)豬價的大致關(guan)系(xi)是怎樣的？

  歷史經驗(yan)來(lai)看，股價(jia)(jia)與(yu)豬(zhu)價(jia)(jia)呈現(xian)出較強的(de)(de)相關性，股價(jia)(jia)的(de)(de)快(kuai)速上(shang)升(sheng)通(tong)道(dao)往(wang)往(wang)對應豬(zhu)價(jia)(jia)的(de)(de)加速上(shang)漲(zhang)階段，區(qu)別在(zai)于股價(jia)(jia)往(wang)往(wang)領先于豬(zhu)周期(qi)的(de)(de)啟(qi)動(dong)，且股價(jia)(jia)高點(dian)出現(xian)在(zai)豬(zhu)價(jia)(jia)大幅上(shang)漲(zhang)之后的(de)(de)滯漲(zhang)期(qi)（當(dang)然不排(pai)除在(zai)這個過(guo)程中(zhong)會產生一定的(de)(de)波動(dong)性）。

  因此，把握準豬(zhu)(zhu)周(zhou)期的節點對(dui)于豬(zhu)(zhu)肉板塊的投資(zi)至關重要，就本輪(lun)豬(zhu)(zhu)周(zhou)期而言，無論是從官(guan)方的預測(ce)角度還是邏輯上的推理來(lai)看，當前位置為(wei)豬(zhu)(zhu)價上漲的啟動(dong)階段，后續行業盈(ying)利(li)能(neng)力將(jiang)逐步(bu)得(de)到改(gai)善(shan)，長期來(lai)看板塊仍有較大的投資(zi)空間(jian)。

誰將是本輪豬周期的贏家？

  根據(ju)(ju)新牧(mu)網數據(ju)(ju)顯(xian)示，2018年(nian)九大上市豬(zhu)企，包括溫氏、牧(mu)原(yuan)、正邦、天(tian)邦、天(tian)康(kang)、羅(luo)牛山、龍大肉食、金新農、雛鷹）共出(chu)欄4476.3萬頭，占當(dang)年(nian)全國生豬(zhu)出(chu)欄6.45%，行業集中(zhong)度比2017年(nian)(該數據(ju)(ju)為(wei)4.9%)有(you)所提升。

即便如此，頭(tou)(tou)部企業的市占(zhan)(zhan)率仍(reng)然較低，2018年溫氏股(gu)份(fen)的市占(zhan)(zhan)率為3.21%，牧原股(gu)份(fen)的市占(zhan)(zhan)率為1.59%，這主要是養豬散戶太多的影(ying)響。未(wei)來(lai)隨著(zhu)養豬散戶的逐步退出，頭(tou)(tou)部企業的市場份(fen)額(e)有望(wang)得到提升(sheng)。

在(zai)A股可比公司(si)中，溫氏股份(fen)的(de)生豬出(chu)(chu)欄(lan)(lan)量(liang)(liang)方(fang)面始終保持行業(ye)第一，2018出(chu)(chu)欄(lan)(lan)量(liang)(liang)為(wei)2230萬(wan)頭(tou)(tou)。牧(mu)原(yuan)股份(fen)、天邦(bang)股份(fen)、正邦(bang)科技三家企業(ye)的(de)出(chu)(chu)欄(lan)(lan)量(liang)(liang)增速(su)較(jiao)快，其中牧(mu)原(yuan)股份(fen)2018年(nian)出(chu)(chu)欄(lan)(lan)量(liang)(liang)為(wei)1101萬(wan)頭(tou)(tou)，為(wei)行業(ye)第二；天邦(bang)股份(fen)2018年(nian)出(chu)(chu)欄(lan)(lan)量(liang)(liang)為(wei)554萬(wan)頭(tou)(tou)，為(wei)行業(ye)第三。

  新(xin)(xin)希(xi)望(wang)的(de)增速(su)也很(hen)明(ming)顯，據川財證券預計，2020年新(xin)(xin)希(xi)望(wang)的(de)生豬出欄(lan)量有望(wang)達到(dao)1000萬頭，屆時將成為行(xing)業第(di)三。

  企業營收(shou)(shou)基本(ben)與(yu)出欄量(liang)成正比，相對應的(de)(de)，溫氏股份的(de)(de)養豬(zhu)(zhu)(zhu)業務收(shou)(shou)入規模為行業第一，牧原股份第二。除(chu)了營收(shou)(shou)規模，盈利能力也是分析豬(zhu)(zhu)(zhu)企的(de)(de)關鍵。我們可以(yi)通過分析上一輪豬(zhu)(zhu)(zhu)周期中各豬(zhu)(zhu)(zhu)企的(de)(de)表現(xian)來預測(ce)一下(xia)本(ben)輪豬(zhu)(zhu)(zhu)周期的(de)(de)贏家。

  毛(mao)(mao)利(li)率(lv)方面，各公司生豬(zhu)(zhu)養(yang)殖業(ye)務(wu)毛(mao)(mao)利(li)率(lv)同豬(zhu)(zhu)肉價格同漲同跌(die)，2016年豬(zhu)(zhu)周期(qi)高點(dian)時，牧(mu)原股份生豬(zhu)(zhu)養(yang)殖業(ye)務(wu)毛(mao)(mao)利(li)率(lv)高達(da)45.70%，其(qi)次正邦科技和溫氏股份則(ze)分別為38.75%和38.05%。牧(mu)原股份的(de)高毛(mao)(mao)利(li)率(lv)主要是(shi)由于(yu)其(qi)自(zi)繁自(zi)養(yang)模(mo)式帶來的(de)成本優勢。

  盈利(li)(li)能力方面，通(tong)過對可(ke)比(bi)(bi)公(gong)司ROE的比(bi)(bi)較發(fa)現，上一輪(lun)豬周(zhou)期(qi)高點，牧(mu)原股(gu)份的ROE是行業最高，為(wei)50.57，其(qi)次是天邦股(gu)份，ROE為(wei)29.91。從平均值(zhi)看來，頭部(bu)養(yang)殖企業溫氏股(gu)份和牧(mu)原股(gu)份憑借(jie)自身(shen)規模優勢和盈利(li)(li)模式，盈利(li)(li)能力明顯高于同(tong)行。

  隨著本輪豬肉概念股的(de)(de)大幅(fu)上漲(zhang)，豬價(jia)上漲(zhang)預(yu)(yu)期和企業盈利改善預(yu)(yu)期都部(bu)(bu)分反映到了股價(jia)上，未來行情(qing)可能會發(fa)生分化，盈利能力強的(de)(de)頭(tou)部(bu)(bu)企業明(ming)顯(xian)將(jiang)更受益于本輪豬周期的(de)(de)崛起。